El cepo es tema de discusión económica desde hace doce años. Lo puso CFK en noviembre de 2011 y lo mantuvo todo su segundo gobierno. Macri lo levantó a comienzos de 2016, pero lo restituyó en el último tramo de 2019. AF, CFK y STM lo mantuvieron todo su gobierno y ahora ya lleva un embarazo (humano) con Javier Milei. Los datos ilustran que la hipótesis que sostiene que “los políticos argentinos se enamoran del cepo” es difícil de rechazar. No sorprende. Sin embargo, con cepo ningún gobierno pudo ser reelecto. El cepo permite evitar la explosión y cambiarlo por implosión, lo que significa que los políticos logran no salir eyectados de su puesto como sucedió con Alfonsín y De la Rúa y terminar su mandato en tiempo y forma, pero solo a expensas de empobrecer creciente y constantemente al sector privado (lo más grave). Luego, en los comicios presidenciales, el público pasa factura y ningún PEN logra permanecer en el poder. Si no levantara el cepo, el actual PEN probablemente tampoco sería reelecto. Si quisiera tener alguna chance (ninguna certeza) de dar vuelta la historia, tendría que levantar el cepo cuanto antes.
¿Qué es el cepo y por qué hay que levantarlo?
Un muy resumido y simplificado análisis ético de lo que es el cepo explica por qué debería ser levantado “ya”. El cepo es una violación a la libertad y a la propiedad privada. Por un lado, la violación a la libertad potencia el poder político de los burócratas sobre los privados. Por el otro, la violación de la propiedad privada agranda el poder económico (billetera) de los políticos y empobrece a los privados. Son dos juegos de suma cero. Es fácil de entender. El cepo impide que los privados comercien los dólares libremente entre ellos, ya que obliga a los exportadores a liquidar en el BCRA. Con cepo, el Estado pasa a ser un intermediario que maneja monopólicamente los dólares del comercio exterior. Como todo monopolista, los políticos fijan el precio del dólar a dedo. De hecho, el actual titular del PEN se ufana de haberlo hecho. A partir de este monopolio, los políticos hacen los más variados negocios con esos dólares ajenos expropiados. Por ejemplo, se los dan a quienes ellos quieren (amigos) y/o los compran a un precio barato inventado por ellos mismos, y luego los venden a un precio más caro (CCL). El cepo sirve para que los políticos engorden su billetera a expensas de los privados. Un ejemplo paradigmático en este sentido es la recaudación del impuesto PAIS, que subió un 193% en términos reales en los primeros siete meses de 2024, pasando de un 1,5% a un 6,5% del PBI. En resumida cuenta, no hay duda posible: si desde lo ético el cepo atenta contra la libertad y propiedad privada, un gobierno liberal debe levantarlo “ya”.
El cepo es un desequilibrio que atraviesa a todos los mercados de la macroeconomía
La injustica ética del cepo se traslada negativamente al campo utilitarista. El cepo constituye un desequilibrio que atraviesa todos los mercados de la macroeconomía. Por un lado, es un exceso de demanda (escasez) de dólares en el mercado cambiario. Del otro lado, es un exceso de oferta en todos los otros mercados (bonos; pesos; bienes y servicios y laboral). Y más allá de ciertas mejoras de cortísimo plazo que no son otra cosa que la ilustración de que el cepo debe ser levantado siempre rápidamente, los desequilibrios tenderán a incrementarse mientras el cepo se mantenga, agigantándose tanto los costos de oportunidad de su apertura como los incentivos para que los burócratas lo mantengan en el tiempo. Del otro lado, la microeconomía y el sector privado generarán menos PBI per cápita y estarán peor en la tendencia de mediano y largo plazo mientras haya cepo, salvo muy puntuales excepciones sectoriales y/o firmas.
Es importante comprender por qué los desequilibrios están condenados a crecer mientras siga el cepo. El cepo es un precio máximo para el dólar (subvaluado) y un precio mínimo para el peso (sobrevalorado). La gente corre a sacarse de encima los pesos artificialmente sobrevalorados para intentar cambiarlos por dólares al oficial, que está barato. El dinero sobrevalorado (peso) pondrá al dinero infravalorado (dólar) fuera de circulación, generando escasez de dólares. En este sentido, solo cabe mencionar que las reservas totales han caído de US$ 30.141 MM (26/4) a US$ 27.069 MM (2/8), mientras la acumulación de reservas ha menguado de US$ 8.932 MM a US$ 5.860 MM en el mismo período. Con la escasez, el dólar paralelo sube y la brecha se agranda. Las expectativas de devaluación crecen. Así, ante la suba de precio el ahorrista sale a comprar dólares para evitar comprarlos más caros, ya que esa demora significaría menor ahorro y consumo futuro. El precio y la brecha siguen en alza en la tendencia. Como contrapartida, la demanda de pesos cae y caerá en la tendencia. No hace falta que el Gobierno emita para que crezca el desequilibrio. Si emitiera, sucedería lo mismo, pero más fuerte. Del lado de la oferta, las mayores expectativas de devaluación hacen que los tenedores de dólares los retengan aumentando todavía más su escasez, con lo cual el círculo vicioso se retroalimenta. En los últimos tres meses, la brecha se triplicó, subiendo del 11,6% (8/4) al 52,5% (12/7), aunque ahora el Gobierno haya bajado circunstancialmente la brecha al 39% con más intervencionismo.
Como ya dijimos, el exceso de demanda en el mercado cambiario da lugar a exceso de oferta en todos los otros mercados. El desequilibrio en el mercado de bonos implica un ajuste vía precios de los bonos que caen. En la tendencia, el riesgo país sube de 1.162 (22/4) a 1.652 (5/8) puntos básicos. Se encarece el costo de capital y sube la tasa de descuento de los flujos de fondo de los proyectos, impactando negativamente sobre la inversión privada y la tasa de crecimiento futura. De acuerdo con los datos de IBIM de OJF, el gobierno de Javier Milei tiene los peores datos de inversión desde NK para acá: a precios corrientes y en términos del PBI, la inversión sería 15,1% (dic. 23); 14,6% (ene. 24); 14,2% (febrero); 11,8% (marzo); 12,0% (abril); 13,1% (mayo), y 12,2% (junio). En el mercado de bienes y servicios, el exceso de oferta implica peor nivel de actividad en la tendencia promedio de corto, mediano y largo plazo; aunque en el cortísimo plazo pueda haber algún pequeño rebote. De acuerdo con el IGA de OJF, el nivel de actividad caería un 5,0% en los primeros seis meses de 2024. Si se “limpia” el rebote estadístico del “campo” (+57,2%), la caída acumulada superaría el 8,0%. Por otra parte, el exceso de oferta en el mercado laboral es caída de la masa salarial (PxQ) en la tendencia. De acuerdo con el último dato, la caída de la masa salarial asciende al 6,5%. Como ya dijimos, en el mercado de dinero el cepo es exceso de oferta de dinero; ergo, aumento de la inflación en el promedio de la tendencia de corto, mediano y largo plazo. Sin embargo, de la mano de una actual recesión, solo superada por el covid-19 y la crisis de 2002, el Gobierno ha logrado bajar la inflación del 6,7% (promedio mayo, junio y julio de 2023) al 4,3% (promedio mayo, junio y julio de 2024) en el cortísimo plazo. No obstante, mantener el cepo implica que crecería la probabilidad de que la trayectoria temporal de la inflación tuviera forma de “U” en el futuro. De suceder, el Gobierno perdería su único activo económico y, consecuentemente, reputación y credibilidad. Su política se volvería dinámicamente inconsistente y probablemente terminaría siendo abandonada. En pocas palabras, la teoría demuestra y la evidencia ilustra, tanto con los datos de los últimos doce años como con los números de los últimos tres meses, que, en la medida en que se mantiene el cepo, los problemas no se solucionan, sino que se agrandan cada vez más. Paralelamente, los potenciales costos de su apertura aumentan. En este contexto, el cepo queda.
De cómo se salga del cepo dependerá el futuro de los próximos cuatro años
¿Por qué el PEN no ha abierto el cepo y cómo pretende levantarlo?
El PEN entiende lo que es el cepo en términos éticos, y aun así no lo levanta. Paralelamente, también comprende todos los desequilibrios que el cepo genera, pero aun así lo mantiene. ¿Por qué? Porque al PEN le interesa lograr dos cosas que, según su visión, van de la mano: que el dólar esté barato y la inflación baje. Con la primera mostraría que los salarios se recuperan en dólares, mientras que con la segunda honraría su promesa de campaña. De acuerdo con la lectura del PEN, ambos fenómenos sumarían votos para las elecciones legislativas de 2025. Por el contrario, el PEN tiene en claro que si actualmente levantara el cepo, el dólar saltaría, la inflación mayorista se aceleraría, la inflación minorista crecería y los salarios reales caerían, ya que estaría quitando el control de precios máximos (mínimos) al dólar (peso).
En este marco, el PEN abriría el cepo solo si tuviera la certeza de que el dólar no saltaría y la inflación no se aceleraría. Justamente, el Gobierno legisla el blanqueo y vende el discurso de la “no emisión”, “escasez de pesos” y “peso fuerte” para que los privados exterioricen dólares, haya dolarización endógena y exista chance de abrir el cepo sin que salte el tipo de cambio ni se acelere la inflación. De acuerdo con la ingeniería monetaria y social del PEN, todo esto generaría que la inflación bajara al 2% mensual convergiendo al ritmo del crawling peg, lo cual permitiría mantener el tipo de cambio real constante. Paralelamente, según esta misma ingeniería monetaria y social del PEN, la “falta” de pesos y la “exteriorización” de dólares harían que el blue, CCL y MEP cayeran por debajo de $ 1.100, convergiendo hacia el dólar oficial para fin de año. Si se diera todo esto, el PEN probablemente dejaría de tener miedo de que el dólar saltara y la inflación se acelerara y, consecuentemente, se animaría a abrir el cepo. Posteriormente, y siguiendo la lógica presidencial, la no emisión de pesos sumada a la mayor oferta de dólares generarían deflación en pesos y caída del tipo de cambio nominal, permitiendo estabilidad (poca volatilidad) del tipo de cambio real. A su vez, la estabilidad del tipo de cambio real potenciaría la inversión, la acumulación de capital y el crecimiento económico. Todo un laboratorio de socialismo monetario e ingeniería social, pero que se trasviste con cimientos austríacos, aunque cometiendo varios errores intelectuales y miopía analítica.
¿Terminará no levantándose en serio y en forma completa el cepo?
Desde E2 (Economía & Ética) siempre remarcamos que abrir el cepo es condición necesaria, pero no suficiente, para que la macroeconomía mejore. El resultado a futuro no solo depende de cómo se salga del cepo, sino que será función de lo que suceda sostenidamente uno, dos, tres y/o cuatro años después de levantarlo. En otras palabras, mantener el cepo asegura pagar costos macro en forma creciente, pero su levantamiento solo brinda una chance condicionada de que la macro pueda mejorar; es decir, se puede levantar el cepo y que la macro también termine peor. El gobierno de Macri ilustra cabalmente esto último.
Siguiendo el teorema de la imposibilidad del socialismo de Von Mises, el socialismo monetario y la ingeniería social que el PEN planea aplicar para intentar abrir el cepo fracasarían, porque el burócrata nunca puede hacerse de la información relevante para controlar lo que pretende controlar ni para lograr los resultados que se propone alcanzar. En este caso puntual, el BCRA no puede controlar la oferta monetaria, cuya masa es determinada por la interacción del Central, bancos, depositantes y tomadores de créditos, cuyas preferencias por la liquidez no determina el político, pero dan valor al multiplicador monetario. Mucho menos puede conocer la demanda de dinero, que es resultado de millones de valuaciones subjetivas individuales permanentemente cambiantes. En este escenario, el equilibrio entre oferta y demanda de dinero es tan solo una rareza circunstancial; peor en Argentina, que no tiene demanda de dinero por motivo de ahorro. Además, el político tampoco puede saber qué resultado generarán sus movimientos de política económica, ya que el público se anticipa y defiende, procurando justamente evitar los resultados que el burócrata pretende alcanzar. Esta dinámica cambia los resultados. De esta manera, la regla en política económica es que las cosas salgan mal y las políticas deban ser ajustadas o cambiadas. Por consiguiente, en E2 (Economía & Ética) consideramos que sería baja la probabilidad de que el Gobierno pudiera abrir el cepo bajo las condiciones y el escenario que pretende. Por el contrario, teniendo en cuenta lo que la teoría demuestra y la realidad ilustra, en E2 pensamos que más adelante en el tiempo sería probable que los dólares paralelos subieran, la brecha se agrandara y el Gobierno tuviera que abrir el cepo bajo un escenario más conflictivo que el que pretende alcanzar y enfrente el riesgo de una inflación con forma de “U”.
Un mal plan desinflacionario de dos mastines ingleses
Ahora bien, dándole la espalda a todo lo explicado, podríamos asumir que la excepción termina dándose, el socialismo monetario es exitoso y el PEN abre el cepo con su planificada convergencia de dólar debajo de $ 1.100. Primero, esta cotización inicial nada diría sobre las cotizaciones futuras, porque el Gobierno habría logrado bajar el CCL, MEP y blue con intervencionismo; ergo, esos $ 1.100 no serían una cotización de libre mercado. De hecho, si se considera que el cepo es un control de precios máximos para el dólar, el tipo de cambio verdaderamente libre sería más alto que dichos hipotéticos $ 1.100 y también que los actuales $ 1.330/$ 1.385. Segundo, si el cepo se abriera “en serio”, el tipo de cambio futuro volvería a depender del libre juego entre oferta y demanda de dólares, con lo cual la foto inicial poscepo con el dólar a $ 1.100 podría no tener nada que ver con el dólar más adelante. A menor (mayor) oferta y mayor (menor) demanda de dólares, dólar más caro (barato). Dejando de lado el cortísimo plazo y poniendo en dinámica la película de mediano y largo plazo, pensamos que lo más prudente sería no anticipar un fuerte crecimiento de la oferta de dólares (blanqueo al margen), pero sí una significativa expansión de la demanda de divisas, con lo cual los tipos de cambio nominal y real deberían subir en el mediano y largo plazo. Por el lado comercial, ni los términos de intercambio ni el precio esperado de las exportaciones harían pensar en un significativo aumento de la entrada de dólares. Paralelamente, cualquier rebote estadístico del nivel de actividad doméstico significaría más importaciones y menos dólares netos en la esfera comercial. Por el lado de la cuenta de capital y financiera, tampoco sería esperable un fuerte boom de dólares, ni para inversión privada real ni para inversión especulativa. Se espera un mundo con las menores tasas de crecimiento y el mayor costo de capital de las últimas décadas y lustros en 2024/2025/2026. En pocas palabras, no habría que esperar un fuerte crecimiento de la oferta de dólares por ninguno de los canales alternativos. Por el contrario, sería razonable anticipar un crecimiento de la demanda de dólares, porque actualmente habría demanda de dólares por motivo de ahorro insatisfecha, actores económicos que fueron obligados a desahorrar en 2024 y que, por ende, procurarían recomponer el ahorro en dólares en 2025/2026. Además, el BCRA seguiría emitiendo (según su nuevo programa monetario). La intermediación financiera y el crédito bancario también crecerían. Con percepción de dólar barato, todas estas variables alimentarían la demanda de divisas. Para peor, durante los próximos siete años la demanda de dólares del Gobierno más que se duplicaría.
En síntesis, a futuro el dólar medido en términos reales sería más caro que en el presente. Ningún fundamento contradice esta afirmación ni tampoco justifica la reciente apreciación cambiaria que el Gobierno pretende intensificar. De hecho, el actual tipo de cambio atenta contra la producción y generación de riqueza, tanto para los sectores exportadores como para los mercados internistas, porque la productividad argentina parecería no poder sostener la actual apreciación cambiaria. Paralelamente, los fundamentos monetarios y los fundamentos fiscales (medidos por peso de la deuda y vencimientos futuros) tampoco justificarían la reciente apreciación cambiaria. Por el contrario, el actual tipo de cambio real sería sustentable solo con una megaentrada de dólares, fuertes inversiones y reducciones permanentes de los impuestos. Ninguna de las tres opciones parecerían ser posibles en el cortísimo, corto y mediano plazo. De esta manera, de darse todo esto, sería baja la probabilidad de que el dólar permaneciera tan barato, hubiese baja volatilidad del tipo de cambio y no reaparecieran sombras inflacionarias en la película 2025/2026 y 2027. De ser así, cabe hacerse una pregunta: ¿el Gobierno seguirá haciendo massismo de buenos modales durante todo su mandato y el cepo no será levantado “en serio” y en forma “completa”? Ya lo sabremos.
*Titular E2 (Economía & Ética) y profesor de la FCE de la UBA. y de la UB.
