Luego de nuestra publicación de nuestro RE “¿El Dólar está Atrasado o los Precios Adelantados?”, el Presidente de la Nación publicó una extensa y técnica respuesta en el diario La Nación.
Aquí nos proponemos debatir los argumentos del Presidente, con el objetivo de aportar al entendimiento de la situación económica de Argentina, pero no sin antes decir que lo hacemos no solo por este motivo, sino también porque desearíamos que el tono propuesto por el Presidente en la nota en cuestión fuera el de todo el debate económico y político en la Argentina. No compartimos la ideología del Presidente, pero eso no reviste problema
alguno en la democracia, salvo que los tonos que se utilicen para dirimir o debatir esas diferencias promuevan la violencia, la persecución y la cancelación de las disidencias.
La nota de opinión del Presidente está muy por fuera de su propio estilo, algo que saludamos. Por último, sabiendo de nuestras diferencias, no podemos más que reconocer, no sin un sabor amargo, que el Presidente, proviniendo de un espectro ideológico que a priori está sospechado de no favorecer los intereses económicos de las mayorías, tuvo un gran acierto en poner una de las principales causas del aumento de la pobreza al tope de su
agenda económica: la pelea contra la inflación. Equivocarse en el diagnóstico económico podría abortar el proceso de baja de inflación que se viene experimentando y, con eso, arrojar nuevamente a miles de argentinos a la pobreza. Por todo lo dicho, nos parece que apostando a la máxima honestidad intelectual, el escrito del primer mandatario merece ser tratado con la mayor de las rigurosidades técnicas.
El debate de fondo
El debate de fondo es, cuándo no, si el dólar está o no atrasado. Aclarando lo obvio, en realidad esta es una forma resumida de discutir la sostenibilidad del nivel y la tendencia del tipo de cambio real. Esta cuestión que tantas veces se convirtió en el talón de Aquiles de la economía argentina aparece hoy nuevamente al tope del debate económico, no solo por iniciativa de los analistas, sino que se filtra en la opinión pública por la “economía de la anécdota”: los cruces a Chile, los viajes a Brasil, el boom del puerta a puerta, etc.
Nos encontramos ante lo que los economistas denominamos un “problema de identificación”, algo que el propio Presidente se ha encargado de señalar. Tal problema tiene que ver con la naturaleza de los fenómenos económicos, pero aparece también en el resto de las ciencias en las que la mera observación de un fenómeno no es suficiente para establecer sus verdaderas causas, puesto que lo observado admite varias explicaciones. El ejemplo clásico es la discusión sobre la forma de la tierra en la antigüedad. Cuando un observador veía que un barco se “caía” en el horizonte, la primera explicación apuntaba a una tierra plana. Sin embargo, Colón terminó confirmando lo que ya hacía muchos años habían arriesgado Erastóstenes, Pitágoras e incluso Aristóteles: que la tierra era redonda.
Que un barco “se caiga” en el horizonte reviste un problema de identificación: ¿es porque la tierra es plana o porque es redonda? No alcanza con el dato observable, se debe acudir a teorías (como las de los mencionados filósofos) e, incluso, a experimentos empíricos (como el de Colón).
¿Por qué el tópico “dólar atrasado” implica un problema de identificación? Los economistas estamos bastante de acuerdo en que si alguien lograra solucionar el problema argentino de inflación y estancamiento económico, eso implicaría desatar las fuerzas productivas que están obstaculizadas por estos males y, con eso, Argentina se volvería cara en dólares, o sea, el dólar se “atrasaría”, el peso de fortalecería o el tipo de cambio real bajaría (son todas
formas de decir lo mismo). Así puesto, parecería no existir problema de identificación, puesto que lo que debería pasar para concluir que el tipo de cambio no está atrasado es observar efectivamente que la inflación se redujo y que hay crecimiento económico. Pero el problema de identificación aparece porque, generalmente, los mercados financieros suelen anticiparse a una economía que se arregla y, con esa misma anticipación, permiten que la
economía se arregle.
Resumidamente, el argumento es el siguiente. Se debe suponer que la economía está “rota” no por cuestiones exógenas (como una sequía, un terremoto, una guerra, carencia de recursos de todo tipo, etc.), sino por un mal manejo de la política económica que impide el normal funcionamiento de los mercados, traba la inversión y genera retracción de la oferta de bienes y servicios, lo cual se traduce en estancamiento e inflación. Si alguien entonces logra configurar una política económica acertada, el mercado anticipa que ese programa tendrá éxito y comienza, desde el punto de vista financiero, a comprar activos de ese país (bonos y acciones) y, desde el punto de vista productivo, comienza a aumentar la inversión para poder aprovechar los frutos del crecimiento. Al hacerlo, la economía recibe esos dólares por la vía financiera y la productiva. La divisa pasa de ser escasa a abundante y, por esa misma razón, su precio cae, es decir, el dólar se atrasa (y los precios se adelantan).
Ahora bien ¿todo atraso del dólar derivado de un cambio de la política económica es sostenible? ¿el mercado financiero y productivo tienen la capacidad de siempre resolver correctamente el problema de identificación, es decir, se invertir en un país que se va a arreglar? Bueno, la historia económica de la Argentina y del mundo está lleno de ejemplos en contrario. La hipótesis de que los mercados financieros tienen la capacidad de identificar correctamente los fenómenos económicos y por eso se anticipan a las tendencias está ampliamente refutada, tanto desde el punto de vista empírico como teórico. La crisis de las hipotecas subprime o el rally que generó el gobierno de Macri son confirmaciones que muchas veces la mejor manera de caracterizar los movimientos de los mercados financieros es por ciclos de euforia y depresión, que nada tienen que ver con el fenómeno subyacente.
Por esa razón, Argentina podría estar sufriendo de una euforia que en realidad no tuviera que ver con que está arreglando sus problemas económicos. Pero, claro está, podría tener razón el Presidente: el esquema macroeconómico de LLA podría ser el correcto, el mercado anticiparlo y el atraso del dólar resultar sostenible en el tiempo. Veamos los argumentos del primer mandatario entonces.
El problema del Planificador Omnisciente
El Presidente utiliza como primer argumento que “nadie puede determinar el vector de precios de equilibrio general intertemporal de donde se deriva la afirmación de que el tipo de cambio está atrasado, ya que su cálculo implica conocer las preferencias, la tecnología y las dotaciones, tanto de la economía local como de la mundial, y no solo del presente, sino también para el futuro”. Lo primero que huelga señalar es que si el argumento del Presidente es correcto, ni yo puedo decir que el tipo de cambio está atrasado, ni él puede decir que es correcto, puesto que él tampoco conoce los factores antes detallados...
Pero saliendo de esa cuestión lógica, el problema del conocimiento de todas las variables que nos permitirían comprender si un fenómeno económico es correcto o no es casi tan viejo como la versión moderna de la economía neoclásica y austríaca. Es lo que en Walras se conoce como el tatonnement, o lo que Weiser siguiendo a Hayek y Menger denomina el problema del planificador omnisciente. Este fue un debate que dividió a la teoría económica
hacia finales del siglo XVII y principios del XVIII puesto que resulta central para comprender si la fijación de precios en un sistema de libre mercado es posible y superior a la planificación centralizada del sistema económico. No hay que ser un genio para darse cuenta que ese debate era el reflejo económico de un profundo debate político entre capitalismo y socialismo.
Nosotros estamos entre los que creen que el capitalismo es un esquema superior al socialismo y al comunismo, pero no en un grado de fundamentalismo tal que nos lleve a pensar que los mercados son eficientes y no se equivocan. Mi posición en esto sigue la tradición de Smith, Ricardo, Schumpeter, Keynes, Prebisch, entre otros. Es decir, contemplando que el sistema de asignación de recursos del capitalismo es el más eficiente hasta ahora inventando por la humanidad (y, dicho sea de paso, incluimos a China dentro del Capitalismo), creemos que los mercados tienen fallas, que la intervención estatal es necesaria y que no siempre una apreciación cambiaria es señal de que el gobierno está haciendo las cosas bien. A veces es simplemente un comportamiento irracional por parte de los flujos de capital que suelen buscar “historias lindas” para poder ganar dinero.
El argumento histórico
El segundo argumento del presidente es que “los economistas suelen recurrir a promedios como si existiera un proceso de reversión a la media, lo cual implicaría que los parámetros profundos cambian en el tiempo, lo cual es obvio que es falso”. Bueno, coincido. Por esa razón yo solo tomo la historia de nuestro tipo de cambio real como una referencia y no como un argumento taxativo para opinar del presente. En mi opinión, hace bien el Presidente en no prestar atención a los economistas cuya única herramienta es el espejo retrovisor, puesto que si el futuro fuera la monótona repetición del pasado, las crisis económicas estarían eliminadas, justamente porque los economistas sí conoceríamos “el vector de precios de equilibrio general intertemporal”.
Coincido con el Presidente, pero remarco: mis preocupaciones por la actual política económica no tienem que ver con mirar para atrás, sino para adelante. No obstante, el primer mandatario ofrece evidencia en contrario para este incorrecto argumento, con el objetivo de terminar de desterrarlo. Según el Presidente “Rafael Di Tella presentó la evidencia empírica sobre el TCR para casos de estabilización exitosos. En los mismos, muestra que lo natural es que el TCR caiga y que cuanta más alta es la inflación de inicio, mayor es la apreciación”. Conozco el argumento y lo creo incorrecto, justamente porque creo que si bien en todos los casos exitosos el TCR cae, lo inverso no es cierto: no siempre que cae el TCR estamos ante un caso exitoso. Si así fuera, el Presidente debería reconocer al período 2003-2014 como un caso exitoso, cosa que todos sabemos que no cree. Voy a repetir acá un argumento que elaboramos hace ya 2 meses.
Miremos el actual problema de identificación con ayuda de la historia. Seamos claros: períodos en los cuales el peso se fortalece y la inflación baja abundan en el pasado reciente. Pero en la dinámica de 2024 el cepo dificulta el entendimiento de si el fortalecimiento del peso se debe a que el programa económico contribuye a estabilizar la macroeconomía, lo cual aumenta la productividad y vuelve al país “rico en dólares” o, por el contrario, en un
contexto de no-libre movilidad de capitales y ajuste fiscal la escasez relativa de pesos es un fenómeno transitorio. Saliendo de los tecnicismos, la pregunta es si aguanta o, como lo puso el propio ministro de economía, en comprender si esta vez (sí) es distinto.
Veamos algunos casos similares a ver si podemos ir resolviendo el problema de identificación. Desde mediados de los ’80 a la fecha se pueden identificar 3 períodos en los cuáles el país se puso caro en dólares y eso fue sostenible: durante la primera presidencia de Menem; en la presidencia de Néstor Kirchner y la primera de Cristina Fernández de Kirchner; en la primera mitad del gobierno de Macri. En los 3 períodos el país fue caro en dólares, la inflación fue baja y la economía creció. Sin embargo, los factores que explican cada una de esas 3 estabilizaciones son diferentes y determinaron la sostenibilidad y la duración de ese período de bonanza económica. El análisis comparativo entre esos períodos y el actual nos permite determinar en qué sentido esta vez podría ser diferente.
Para facilitar el análisis se utiliza el tipo de cambio real expresado a precios del promedio del año 1991 en valor US$ 1 = AR$ 1. Sobre esta base, se puede ver la evolución del tipo de cambio real de cada uno de los períodos analizados utilizando de referencia un año en el que peso se fortaleció y generó un fenómeno de “Argentina cara en dólares”. De la dinámica de los 3 períodos seleccionados surge un hecho estilizado: el tipo de cambio real pudo
sostenerse en niveles similares a los de 1991 gracias a un sustantivo crecimiento de las reservas internacionales que: se multiplicaron por 7 con Menem, por 6 con los Kirchner, y por 2 con Macri. El tipo de cambio real promedio de Menem entre 1991-1995 fue de 0,85, el de los Kirchner entre 2003-2011 de 1,59 y el de Macri entre 2016-2018 de 0,98 ¿Y con Milei? En los primeros 10 meses de gobierno el tipo de cambio real promedio a precios de
1991 fue de 1,31 y las reservas crecieron punta a punta 20%.
Las apreciaciones cambiarias que permitieron afirmar que esa vez fue distinto tuvieron algunas características relevantes diferentes al del esquema actual de LLA. La principal es la ausencia de controles de cambio, hecho que permitió que la devaluación del tipo de cambio disparara un rápido y sustantivo ingreso de capitales que reforzaron las reservas del banco central, aunque no siempre provenientes de la misma fuente. Con Menem el ingreso de divisas que fortaleció el peso estuvo explicado por inversión extranjera directa, privatizaciones de empresas públicas y endeudamiento externo. Con Kirchner, los precios internaciones de los commodities y la repatriación de capitales por parte de argentinos permitieron el saneamiento del balance del Banco Central luego de la crisis bancaria de la nsalida de la Convertibilidad. Con Macri, el levantamiento de todos los controles cambiarios y la política monetaria contractiva, en un contexto de bajo niveles de endeudamiento, gatillaron un ingreso de capitales de corto plazo incentivados por un carry-trade de 2 dígitos anuales, que se desarmó en nada más que 2 años y 3 meses.
En el caso de LLA el cepo distorsiona todo el análisis e impide que el dólar atrasado se sostenga en un sustantivo ingreso de capitales que permita cambiar la dinámica de la economía argentina. El fenómeno de Argentina cara en dólares no tiene lugar producto de una reversión de los flujos de capitales, sino más bien por la combinación de control de cambios, devaluación inicial y ajuste fiscal. La inercia inflacionaria pos devaluación de Dic23 redujo casi toda la ganancia de competitividad y, al mismo tiempo, la continuidad del control de cambios impide revertir el flujo de capitales. Es por eso que pienso que la situación actual no es sostenible en el tiempo. Si el gobierno utiliza este período como la previa para un programa de flexibilización de los controles de cambio existen chances de que Argentina consolide un período de baja inflación con acumulación de reservas y crecimiento económico. Para eso, el tipo de cambio de inicio debería ser uno que revierta el exceso de ndemanda de divisas y lo transforme en un exceso de oferta. Si, por el contrario, el gobierno prefiere evitar disrupciones y flexibiliza a estos niveles cambiarios, las chances de entrar en nun período de estrés financiero aumentan. Y son aún más altas si, con cabeza electoral, las correcciones se posponen para después de las elecciones de medio término.
El resto de los argumentos del Presidente
Luego de descartar estas críticas por los motivos antes expuestos, el Presidente realiza una serie de argumentos algo más cortos para apoyar su opinión de que el tipo de cambio no está atrasado. Vamos uno por uno pero de manera corta para favorecer el tiempo del lector.
Esta Vez es Distinto porque hay Superávit Fiscal y el Déficit de Cuenta Corriente Este es tal vez el argumento más sólido del Presidente, puesto que en la historia Argentina no abundan los casos de atraso cambiario, baja de la inflación y crecimiento económico con superávit fiscal. Lejos de querer provocar al primer mandatario, sería importante tomar en cuenta que ese es el caso del gobierno de Néstor Kirchner. Tal vez este caso no sea señalado
justamente porque esa comparación no es nada favorable con la actual: la inflación bajó más rápido, el crecimiento fue mayor, la acumulación de reservas internacionales fue abrumadoramente más alta y el tipo de cambio fue holgadamente más competitivo que el actual.
Pero, más de fondo, el superávit fiscal no es condición suficiente para asegurarnos que una apreciación del tipo de cambio no pueda derivar en una crisis externa. Basta recordar el caso de Pinochet en Chile, de la mano de lo que se dio en llamar el experimento de los Chicago Boy’s. Superávit fiscal, cero emisión monetaria y aún así el déficit de cuenta corriente hizo que la economía volara por el aire al punto tal de que se llegó al colmo de un liberal: tener que estatizar los bancos. Coincidimos con el Presidente en el siguiente sentido: ceteris paribus, una economía con superávit fiscal tiene un tipo de cambio real de equilibrio nmás bajo que una con déficit. Pero también sabemos que una economía con déficit de cuenta corriente tiene, ceteris paribus, un tipo de cambio real de equilibrio más alto que una con superávit. Ojo que muchas veces apreciación mata ajuste.
El Modelo de Bienes Transable / No Transables
Acá el argumento del Presidente sencillamente está mal y realmente creemos que es el resultado de haber escrito a las apuradas teniendo, además, el peso de las responsabilidades que la primera magistratura conlleva. Viendo los argumentos económicos del Presidente, no tenemos dudas que fue simplemente eso, porque el error es muy grosero. Basta recorrer un poco las redes sociales si el lector quiere comprender el error.
El Argumento de la (No) Emisión Monetaria
“Finalmente, si tomamos la dimensión monetaria del tipo de cambio y consideramos que la oferta monetaria por superávit fiscal (se absorbe más del 6% de la base monetaria por mes), al tiempo que recompone la demanda de dinero y la economía crece, el dólar no sólo no tiene combustible monetario para subir, sino todo lo contrario, ya que de hecho están faltando y faltarán pesos conforme pasen los meses”
Tiendo a estar en desacuerdo con este argumento. Resulta muy útil revisar un poco la historia para entender por qué conviene abandonar estos argumentos monetaristas que actualmente ningún banco central de los países a los que nos queremos parecer toma encuenta. Pero, además, es claro que la política monetaria llevada a cabo por LLA consiste en controlar precios (la tasa de interés) y no cantidades (la oferta monetaria). El BCRA ndetermina la tasa de interés y, gracias al cepo, el nivel del tipo de cambio. Como es bien sabido, en economía se puede intentar controlar los precios o las cantidades, pero no ambas.
Cualquier intento de controlar precios y cantidades sería sin duda catalogado por el propio Presidente como “comunismo”. Experimentos de control de la base monetaria que terminan con crisis externas, abundan. Basta recordar que en 2019 el gobierno de Macri cumplió a rajatabla con las metas del FMI de emisión cero y déficit fiscal cero y el dólar fue prácticamente un barrilete, y esto mucho antes de que se supiera el resultado de la elección. Retrocediendo aún más en la historia, la última vez que un país relevante intentó aplicar la teoría monetaria de Milton Friedman terminó en una de las peores crisis de la historia. Fue así en lo que se denominó el “experimento monetarista en la FED”, cuando Volcker decidió controlar la emisión monetaria y hundió a la economía de los EEUU en la peor crisis de la Gran Recesión. Luego de esta experiencia, los bancos centrales de todo el mundo abandonaron este tipo de
políticas y optaron por implementar la política monetaria mediante el manejo de la tasa de interés, paradójicamente, tal y como hace el BCRA actualmente.
Finalmente, ¿la está domando?
Acompáñeme el lector con la siguiente imagen. La imagen es la de un Rodeo, esa actividad típica del EEUU de los red-neck en la que una persona se sube arriba de un toro e intenta domarlo. La imagen que caracteriza la situación actual es el instante previo a que se abra la manga que aprisiona el toro y le impide moverse. En ese momento, el jinete se encuentra estable puesto que animal se encuentra encajado entre cuatro paredes de madera que le impiden moverse. Como es evidente, la estabilidad que siente el jinete no responde a haber domado al toro, sino a que la manga mantiene al animal tan apretado que lo inmoviliza.
Por las dudas: el jinete es Milei; el toro, claro está, el mercado, el bull-market; y la manga, el cepo. Pensar que “la domó” y que por eso el peso se aprecia en presencia del actual cepo es más bien riesgoso. La imagen del rodeo no implica pensar que una eventual salida del cepo tenga que terminar con el jinete expulsado por los aires. La metáfora busca señalar que todos los atributos “positivos” que tiene el cepo se explican básicamente por la ausencia de
un mercado libre. Es por esta misma razón que, a la corta o a la larga, los efectos negativos del cepo más que superan a sus efectos positivos. En el mundo actual no se puede crecer sin mercado y, casi por la misma razón, no se puede crecer con cepo, salvo que en lugar de apostar a una economía de mercado puertas adentro, se apueste al comunismo, como lo hace China. No pareciera ser nuestro caso.
Pensar que “la domó” y que por eso el peso se aprecia en presencia del actual cepo es más bien riesgoso.
Pero, entonces, dado que el peso se aprecia ¿se puede entonces liberar el cepo y estar seguros que la demanda de dólares no va a hacer que el jinete vuele por los aires? Paradójicamente, el gobierno tiene una respuesta muy concreta: no. Esa es la razón por la que el actual ministro dice que “para salir del cepo hacen falta dólares”. Es claro que si LLA logra construir un puente y las condiciones necesarias para el desarrollo pleno del agro,
Vaca Muerta, la minería tradicional y el litio, es probable que el actual tipo de cambio resulte “caro”, o “adelantado”. Pero el problema que veo es que ese desarrollo está adelante en el tiempo y tiene como precondición una salida exitosa del cepo. Si tomamos este dólar como una señal de que el mercado ya descuenta un éxito futuro en la liberación de los controles de cambio, se corre el riesgo de que el déficit externo generado por un dólar “atrasado”
engendre una nueva crisis externa que no permita justamente eliminar el cepo.
El Presidente, su ministro de economía y todo su gabinete tienen ante sí una tarea titánica. Al haber pasado por la función pública comprendo perfectamente la asimetría de responsabilidades que hay entre quien conduce la política económica y quien la comenta. Y, ncomo pasa también en la política, la profesión económica no está libre de malos o incluso deshonestos profesionales. Pero ver en cada crítica una conspiración es la mejor forma de encerrarse en las presiones que recaen sobre los hombros de quienes tienen la tremenda responsabilidad de conducir los destinos de un país. Yo mismo me enojé y le falté el respeto a muchos colegas que criticaron mi gestión en Economía. Tal vez sea algo del poder, tal vez del género humano, no lo sé. Pero aún enojándome, recuerdo más de una vez donde colegas me permitieron ver cuestiones a corregir. Me permito mencionar solo a uno, tal vez porque ya no está entre nosotros: Miguel Bein, una de las mentes más brillantes con las que me tocó discutir.
Nuevamente, ojalá el tono de la nota del Presidente fuera el tono de todos los debates que propone el gobierno. Eso es la democracia. Y no hay problema en usar alguna que otra chicana o incluso alguna broma que roce la falta de respeto. Pero cada vez que se supera es límite, no solo se le falta el respeto al aludido, sino que el propio Presidente contribuye a deteriorar su embestidura presidencial, algo que nunca es bueno. Espero sinceramente que podamos seguir debatiendo en democracia y con el buen nivel de la nota del Presidente.
* Socio fundador de PxQ Consultora. Viceministro de Economía de la Nación (2013-2015) y subsecretario de Programación Macroeconómica (2011-2013)
