Han sido subidos a escena como una limitación para el despliegue de la política económica y conflicto con el FMI los llamados puts colocados por el Banco Central en el mercado financiero.
Este instrumento (put option) es un derivado que sustancialmente reconoce un derecho a vender y una obligación de comprar un activo financiero. En el caso particular de la Argentina son títulos públicos emitidos por el Tesoro Nacional.
Insistentemente, he dicho que uno de los problemas estructurales que tiene nuestro país es la carencia de un mercado de capitales y financiero que transforme el ahorro en financiamiento. Los economistas reconocen este hecho con diferencias en las causas de esa carencia, pero no planteamos soluciones en la coyuntura para afrontarlo. Los trabajos económicos y sociológicos sobre este asunto dejan en claro que, aun si mágicamente la Argentina solucionara las restricciones de balanza de pagos, comenzara a crecer aceleradamente y dejara atrás las restricciones macroeconómicas que sufre, la inercia podría hacer desbarrancar cualquier éxito. La formación de activos externos por parte de los residentes alcanza cifras extraordinarias insoportables para la balanza cambiaria en el corto y mediano plazo.
Debemos encontrar la manera que, aun en circunstancias complejas, los argentinos comiencen a invertir en el mercado local, buscando allí rentabilidad.
Todos los mercados de capitales requieren de la presencia de instrumentos líquidos y profundos que puedan resolver la demanda de instrumentos de corto plazo. Ese rol lo cumplen en los países con mercado de capitales desarrollados los instrumentos de deuda pública, siempre con la asistencia de los bancos centrales que evitan volatilidades, en especial en los momentos de shock de demanda de liquidez.
Cuando la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) establece una tasa de referencia lo que está diciendo también es que quien quiera vender a sus títulos de deuda porque necesite liquidez va a encontrar respaldo en el banco central.
En EUA, la salida de la crisis del año 2008 fue gracias al Quantitative Easing, implementado por la Fed, que no solo salió a comprar activos del Tesoro sino también privados, otorgándole al mercado toda la liquidez que requería.
Europa acertó cuando por segunda vez aparecieron nubarrones de crisis financiera y en un afortunado cambio de estrategia el Gobernador Draghi del Banco Central Europeo pronunció aquella frase que iban a hacer lo que fuera necesario (whatever it takes) para superarla.
Nadie duda de la palabra de la Fed cuando dice que va a defender el precio de los títulos públicos del Tesoro a determinados precios. Lo mismo ocurre ahora con el ECB. Y con los restantes bancos centrales del G7.
¿Qué pasos se dieron para que en la Argentina comience el recorrido de un mercado líquido y profundo de títulos públicos? ¿Cómo intentar comenzar a revertir la desconfianza aun en momentos complejos?
Primeramente, se estableció una regla de intervención del Banco Central en el mercado de títulos. Dada la memoria de corto y largo plazo esto no fue suficiente. Hasta que se confiara en la conducta futura del Banco Central se requería un contrato que generara confianza, allí es donde aparecen los puts.
¿Son gratis estos instrumentos? No, no son gratis, tiene un costo su adquisición y por otro lado el Banco Central se puede comprometer a comprar los títulos por debajo de los precios de mercado. Con lo cual, quien lo ejerza va a sufrir una perdida. Como los puts solo se podían comprar si se invertía en instrumentos de deuda en colocaciones primarias, si alguien ejercía el put y se equivocaba, luego debía recomprar el título en el mercado no teniendo acceso a este instrumento. Hubo casos donde se ejercieron los puts y quienes lo hicieron perdieron dinero porque hubiera sido más conveniente retener los títulos o venderlos en el mercado.
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Indudablemente este instrumento dejará de ser necesario cuando “el mercado” se convenza que el Tesoro no va a “defaultear” y que el Banco Central va a cumplir su rol regulador y entonces obviamente dejarán de pagar el costo de estas suscripciones. En la medida que haya confianza los puts dejarán de ser demandados.
El Banco Central solo registra en su balance la prima de riesgo de este instrumento que cuando no se efectiviza deja de ser un potencial pasivo.
Económicamente ¿qué riesgo corre el Banco Central? Ninguno porque si los puts son ejercidos, aparte de ganar la diferencia de precio, el pasivo por emisión monetaria se corresponde con un activo que son títulos públicos que pueden ser vendidos luego en el mercado o cobrados a su vencimiento, con la correspondiente posterior esterilización monetaria en ambas circunstancias.
Por seguro el Gobierno no tiene por delante la idea de no pagar los títulos emitidos o los que vaya a emitir. Entonces este instrumento no tiene riesgo y quien lo suscriba y ejerza perderá plata.
Si no existieran los puts y el mercado reclamara liquidez por alguna circunstancia el Banco Central igual debería intervenir comprando los títulos si no quiere provocar un colapso en el mercado financiero. La potencial expansión monetaria si hay demanda de liquidez se dará igual existan o no existan los puts. Si alguien quiere estimar este riesgo no debe hacerlo en base al stock de puts sino en base a la potencial demanda de liquidez sobre el stock total de títulos.
Respecto al proceso dolarizador con el que especula el Gobierno, no solo deberá dolarizar el circulante y los depósitos en los bancos, sino también cambiar la moneda de los bonos del Tesoro que en su medida son activos que respaldan los depósitos. Más allá de la imposibilidad practica de la dolarización, a la que me he referido en otra oportunidad, los puts no son una dificultad en la medida que el Gobierno en cualquier circunstancia va a pagar los títulos públicos.
Este tema se ha vinculado colateralmente con las negociaciones con el FMI. Parece ser que el debate está centrado en la búsqueda que el Fondo financie la dolarización o algún esquema similar. A la luz de lo ocurrido con los recursos que se obtuvieron con el stand-by, y sus consecuencias, sería un error de política. Adicionalmente no se puede cargar esa estrategia al endeudamiento público.
* Ex presidente del Banco Central de la República Argentina
