“El pasado no está muerto, ni siquiera es pasado”. En la Argentina, las lecciones del pasado parecen repetirse una y otra vez, como en una interminable saga de realismo mágico. Al igual que los Buendía en Cien años de soledad, el país enfrenta nuevamente su eterno desafío: estabilizar su economía y encontrar dólares en un contexto de escasez.
¿Cómo cierra el modelo macro?
Ya estamos en octubre, a las puertas de un nuevo año electoral. El Gobierno necesita sostener un esquema macroeconómico con atraso cambiario que permita reactivar la economía, reducir la inflación y mejorar los ingresos para llegar competitivo a las elecciones. ¿Qué se requiere para que esto sea viable? La respuesta siempre es la misma: dólares.
Con reservas netas negativas en torno a US$ 6 mil millones y vencimientos de deuda por US$ 17 mil millones para el próximo año, surge la gran incógnita: ¿De dónde salen los dólares para financiar el programa? Con la macro actual, la economía no genera dólares, y las contradicciones del esquema se evidencian en la falta de coordinación entre la inflación, el crawlingpeg y la tasa de interés que genera un rendimiento anualizado del 26% en dólares, fuera de cualquier parámetro de racionalidad a nivel mundial.
El carry trade de Caputo resulta efectivo en el corto plazo para mantener la pax cambiaria, evitando que los pesos corran hacia la brecha, pero al mismo tiempo refleja las expectativas de devaluación en un contexto de falta de dólares. Desde la época de David Ricardo, los economistas entendemos que las tasas de retorno tienden a igualarse; si un sector ofrece rendimientos sistemáticamente altos, atraerá capital hasta que se expanda la oferta y los rendimientos se normalicen con el promedio de la economía. En criollo, la fiesta del carry tarde o temprano termina. Todavía no está claro si la salida será virtuosa, con ajustes coordinados en tasas, devaluación e inflación todos a la baja, o si será tortuosa, típico en Argentina, con un salto discreto en el tipo de cambio que termine por realinear los rendimientos de las inversiones en pesos con la generalidad de la economía.
Pero al final del camino, ¿quién quiere quedarse con esos pesos sin pasarlo a dólares?
Pero veamos cómo fue esa dinámica: los primeros siete meses del año, tras la devaluación de diciembre, se produjo un comportamiento económico que significaba desaceleración de precios, recorte de la tasa de interés y acumulación de divisas. ¿Qué pasó a partir de julio?
La licuación de la competitividad desincentivó el ingreso de dólares al BCRA, se crearon expectativas de devaluación y los pesos comenzaron a mirar como opción al dólar. Eso provocó un cambio de estrategia: apostar todo al carry trade; es decir, una tasa de interés en pesos que rinda más que la propia devaluación y la inflación.
Nuevamente, la Argentina transita por un esquema Ponzi que puede tener consecuencias dramáticas para la sociedad en su conjunto. El punto no es entrar a este, sino cuándo y cómo salir. ¿Quién les paga a estos inversores su rentabilidad cuando estos consideren que es el momento de capitalizar sus ganancias en dólares y enviarlas al exterior? Surprise: el Estado argentino.
Los superávits gemelos –equilibrio fiscal y del balance de pagos simultáneos– son la ley de gravedad para una economía sin crédito como la de Argentina.
En el sector externo, el superávit comercial se está desvaneciendo debido al atraso cambiario, pagos pendientes a importadores, la recuperación del nivel de actividad y un mayor déficit en la cuenta de servicios. En este escenario de fragilidad financiera, el esquema del dólar blend costará alrededor de US$ 19 mil millones en 2024, que habrían permitido cubrir con comodidad la totalidad de los vencimientos de deuda en moneda extranjera del año que viene o al menos fortalecer la posición de reservas mostrando solvencia para volver al mercado de capitales.
¿Y en el plano fiscal?
En septiembre, el superávit financiero fue de $ 466.630,7 millones y el superávit primario de $ 816.447,1 millones. Estos números son consistentes con el recorte de gastos puesto que la recaudación (en términos reales) presentó una caída interanual en torno al 8% como consecuencia de la contracción del IVA del orden del 17% interanual y de la merma en el impuesto a los débitos y créditos (-11%). Por su parte, la recaudación en aportes y contribución a la seguridad social mostró una expansión positiva en términos interanuales (+3%) lo que refleja la recomposición salarial en el sector del empleo formal.
La única estrategia del Gobierno para mantener el equilibrio de las cuentas públicas es el ajuste, y está agotada. Mientras las partidas automáticas –jubilaciones y prestaciones sociales– se indexan por la inflación pasada, el Gobierno pretende profundizar el ajuste en las no automáticas –salarios públicos, programas sociales, transferencias a universidades y obra pública– para compensar tanto el aumento de las primeras como la baja de la recaudación.
En el tercer trimestre, las partidas no automáticas concentraron el 85% del ajuste. La suerte del equilibrio fiscal está atada a la dinámica de la recaudación vía la recuperación del nivel de actividad. La caída del 17% interanual del IVA en septiembre debería ser vista con preocupación.
El Gobierno se enfrenta a un muro infranqueable que son los rendimientos decrecientes del ajuste. Como ya se llevó el gasto a niveles mínimos, se necesita un ajuste progresivamente mayor para obtener un ahorro cada vez menor.
Por eso, que desde lo técnico la estrategia del ajuste está agotada, más allá de la voluntad política. ¿Puede salir bien? ¿Y si sale mal?
La estrategia oficial necesita dólares para impulsar el consumo, sostener la actividad y mantener el atraso cambiario, la apreciación sin reservas conduce invariablemente a un reforzamiento del cepo.
Ahora bien, dado que la economía no genera dólares por el lado de los flujos –exportaciones e inversiones externas–, tendrán que buscarse por el lado de los stocks: pasar del blanqueo al crédito, acceso al mercado de deuda y privatización de activos públicos. Todas estas alternativas generan interrogantes debido a la fragilidad financiera de la Argentina.
El principal problema es que con la mirada monetarista el Gobierno no ve en la falta de dólares un problema: si faltan pesos, la gente vende dólares para comprar pesos y se resuelve la escasez de reservas… La ciencia de confundir los flujos con los stocks, diría Joan Robinson.
El equilibrio fiscal, crucial para mantener la estabilidad cambiaria, no basta para compensar la falta de divisas, dado que existe un stock lo suficientemente amplio de pesos en circulación –en cajas de ahorros, plazos fijos, acciones y títulos– que podrían volcarse rápidamente al dólar ante la mínima expectativa de devaluación, haciendo saltar por el aire la brecha y la estabilidad del tipo de cambio.
En el mientras tanto, la fiesta del carry trade continúa con rendimientos del 26% en dólares en una economía sin dólares.
¿Y con la economía real? 5+5
La economía tiene cinco motores y cinco precios que funcionan como un verdadero GPS: nos indica hacia dónde vamos (con o sin crecimiento) y de qué forma lo hacemos (concentrado o distributivo):
Motores o drivers: consumo, inversión, gasto público, exportaciones e importaciones.
Precios: tarifas, dólar, tasa de interés, salarios e ingresos, y precios de los bienes.
Por diferentes razones, podemos afirmar que ninguno de los drivers empuja la economía hacia el crecimiento. La promesa del gobierno nacional por una recuperación de la actividad económica en forma de letra V no ocurrió ni ocurrirá en 2024. La actividad económica tendrá un achicamiento cercano al 4% del PBI. Pareciera ser que la dinámica sectorial tiende a asemejarse más una letra K, con pocos sectores ganadores y muchos perdedores.
Algunos ejemplos sirven para demostrarlo. Se evidencian caídas interanuales en el consumo masivo (-22.3%), los volúmenes de despacho (- 28.6%), la producción automotriz (-12,6%) para el mes de septiembre
La trayectoria de cada uno de los precios mencionados ilustra con claridad sobre quiénes recae el costo del ajuste: la base la pirámide.
Lo que viene, lo que viene: 2025. Las posibilidades electorales del oficialismo para 2025 están más atadas a una visible y palpable recuperación económica que a la reducción de la inflación o a las alianzas políticas circunstanciales.
Comienza la cuenta regresiva: el alivio económico debe sentirse antes de mayo 2025 para que la sociedad advierta que el esfuerzo realizado por el megajuste 2024 valió la pena.
Se le abren tres escenarios posibles al Gobierno:
a. Sostener el carry trade “exitosamente”: mantener el atraso cambiario, continuar con el proceso de reducción de la inflación y esperar una recuperación de los salarios reales que movilice el consumo y despierte a la economía; en un entorno de ingreso de dólares que permita sostener el esquema.
b. Desarmar el carry trade exitosamente: ajuste coordinado de la tasa de interés, la inflación y el crawling; todos ellos a la baja. Se logra vencer la inercia inflacionaria y los precios van convergiendo a la tasa de devaluación. El Gobierno puede ir reduciendo progresivamente la tasa de interés hasta alinearla con el crawlingpeg. Se necesitarán dólares para financiar el ancla cambiaria y mitigar cualquier agitación en las expectativas de devaluación en el camino.
c. Desarme abrupto del carry trade: los actores económicos (inversores, bancos y fondos comunes de inversión) advertidos que la recesión continúe agravando los conflictos sociales y consecuentemente produzca resultados electorales adversos al oficialismo, anticipan la salida y buscan convertir sus acreencias de pesos a dólares.
En un contexto de reservas de dólares en niveles alarmantes y un tipo de cambio bajo presión constante, el país se aproxima nuevamente a transitar una delgada línea entre la estabilidad y el colapso, como la tensa calma que antecede al huracán.
Ningún país puede prosperar transitando a los bandazos entre la estabilidad y el colapso.
* Exsecretario de Comercio Interior y exdirector del Banco Nación.
