En diciembre de 2023, el gobierno nacional implementó una devaluación del tipo de cambio, lo que resultó en un aumento significativo de las exportaciones dados los mayores precios para la liquidación de divisas, en especial del campo. Paralelamente, se utilizó la recesión (fuerte caída del nivel de actividad económica) como ancla inflacionaria, lo que llevó a una reducción en las importaciones y al diferimiento en los pagos con la colocación de Bopreal para deudas comerciales pasadas y el pago en cuotas para los nuevos despachos. Estos factores combinados, junto con la postergación de algunos pagos (principalmente del sector energético) permitieron al Banco Central de la República Argentina (BCRA) adquirir dólares y fortalecer sus reservas.
Sin embargo, tras la fuerte devaluación vino el traslado a precios, con el consecuente aumento de la inflación. Para mitigar este efecto hacia adelante el BCRA implementó un crawling peg, ajustando el tipo de cambio oficial a un 2% mensual, muy por debajo de la inflación y las tasas de mercado. Además, comenzó a intervenir de manera activa en el mercado cambiario, no solo a través del sistema de liquidación blend (que vuelca el 20% de la liquidación al mercado de CCL) sino también de forma directa, comprando/vendiendo bonos. Esta estrategia tenía como objetivo estabilizar el tipo de cambio, controlar la brecha con los dólares financieros y moderar el impacto inflacionario. Como contrapartida, el proceso de acumulación de reservas comenzó a desinflarse rápidamente.
La desaceleración de la inflación de los primeros meses del año se ha logrado en gran parte mediante el mantenimiento del cepo cambiario, es decir, la persistencia de controles sobre el tipo de cambio. Se postergaron ajustes tarifarios, de combustibles y otros servicios públicos que, con un tipo de cambio apreciado y caída en el nivel de actividad, contuvieron la aceleración inflacionaria. No obstante, el Gobierno ha comenzado a encontrar dificultades para lograr perforar la inflación debajo del 4% mensual y así alcanzar la convergencia con la tasa de depreciación del 2%.
Esta situación, combinada con una escasez de dólares, ha generado una elevada volatilidad en la brecha cambiaria, alcanzando niveles muy por encima de los observados a principios de 2024, en los que la brecha se ubicaba en torno al 10%-15%. Previo al inicio de la intervención directa en los mercados de dólares financieros (mediados de julio), la brecha superó el 55%.
A pesar de las intervenciones del BCRA, la brecha no se ha reducido de manera significativa. Aunque las medidas adoptadas, como la intervención directa en el mercado de Contado con Liquidación (CCL) y la oferta ajustada de divisas en el mercado cambiario, lograron reducir temporalmente la brecha a niveles del 30%-40%, el problema persiste. Esto indica que la confianza en la estabilidad cambiaria sigue siendo frágil y el mercado continúa en un estado de incertidumbre. El elevado riesgo país, que se mantiene cercano a los 1.500 puntos básicos, es un claro reflejo de esta incertidumbre. Esta situación complica el acceso del Gobierno a financiamiento externo y aumenta la presión sobre las reservas internacionales, creando un ciclo vicioso que es difícil de romper.
Las intervenciones en la brecha cambiaria han obstaculizado la compra de divisas por parte del BCRA, lo que ha afectado negativamente la acumulación de reservas, colocando al país en una situación crítica. En los últimos tres meses, el Banco Central de la República Argentina (BCRA) ha enfrentado desafíos significativos en el mercado de cambios. A pesar de que junio y julio son meses claves para la liquidación de la cosecha gruesa, el BCRA no ha logrado mantener un ritmo de compras consistente. Luego de dos meses complicados, con ventas netas y un aumento de la brecha cambiaria, agosto trajo cierta estabilidad. Durante ese mes, el BCRA compró US$ 535 millones, lo que permitió una breve recuperación y alivió momentáneamente la presión. Sin embargo, en lo que va de septiembre, la situación ha empeorado nuevamente, con un saldo vendedor que indica que las dificultades persisten.
La tendencia general de las reservas sigue siendo preocupante. A finales de agosto, las reservas netas se situaban en torno a US$ -6.000 millones, una caída notable desde los niveles cercanos a cero registrados a fines de mayo. Este deterioro se debe a varios factores, incluidos los pagos de deuda del Tesoro Nacional, las intervenciones en el mercado de MEP y CCL, y los movimientos de las monedas internacionales que han afectado la posición de reservas del país. A pesar del alivio momentáneo en agosto, el panorama general sigue siendo desafiante para el BCRA y el Gobierno.
El nuevo régimen de importación en dos etapas, que requiere un desembolso total cercano a US$ 4.000 millones hasta diciembre, complica aún más la situación. Si no hay cambios en el panorama actual, es posible que el BCRA termine el año con reservas netas negativas en torno a US$ -10.000 millones. En respuesta a esta situación, el Gobierno está evaluando opciones para aliviar la presión, tales como la eliminación del impuesto PAIS o ajustes en el esquema del blend, con el fin de disminuir los desembolsos del BCRA durante los meses de mayor demanda del sector privado. No obstante, la efectividad de estas medidas es incierta, y la capacidad del Gobierno para estabilizar las reservas sigue siendo una preocupación importante.
Además, los vencimientos de deuda en dólares programados para 2025 impondrán una presión adicional sobre las reservas, comenzando con un pago de US$ 4.800 millones en enero y superando los US$ 18.000 millones para todo el año. Si se consideran el swap con China, los créditos activados y otros compromisos de las provincias, el monto total ascendería a US$ 25.000 millones para 2025.
Este perfil de vencimientos plantea un desafío considerable para el Gobierno, creando un dilema crucial: podría verse forzado a priorizar el pago de la deuda sobre la gestión de la brecha cambiaria, lo que podría agravar aún más los problemas económicos del país. La manera en que el Gobierno maneje el cepo cambiario y el control del CCL será fundamental para prevenir una crisis económica más profunda. La combinación de reservas bajas y una alta carga de deuda podría limitar la capacidad del Gobierno para cumplir con sus obligaciones sin recurrir a nuevas fuentes de financiamiento o a medidas de ajuste fiscal. Esto podría tener un impacto negativo en la estabilidad económica y financiera de Argentina en el corto plazo, profundizando el atraso cambiario y requiriendo una posible devaluación, con su consecuente traslado a precios.
En este contexto, queda claro que el objetivo del gobierno argentino, al intervenir en el mercado de Contado con Liquidación (CCL), es controlar la brecha cambiaria y evitar que el tipo de cambio afecte los precios internos. Esto revela que la estrategia del Gobierno para reducir la inflación es menos monetarista y más pragmática, al centrarse en la regulación directa del mercado cambiario y los controles de divisas en lugar de aplicar políticas estrictas sobre la oferta monetaria.
*Eduardo Setti, economista de la Fundación Encuentro y exsecretario de Finanzas de la Nación.
