En la economía argentina hay una paradoja: el exceso de liquidez convive con necesidades insatisfechas de financiamiento del sector público y de grandes segmentos del privado. De hecho, el crédito al sector privado del país es menor al 10% del PBI, de los más pequeños de América Latina y de países comparables del mundo. ¿Cómo es posible? La respuesta se relaciona esencialmente con la inflación y la incertidumbre de nuestra economía, que nos han legado una particularidad: la existencia de pasivos remunerados del Banco Central, las Leliq.
Las Leliq son títulos utilizados por la autoridad monetaria para regular la cantidad de dinero en circulación y fijar la tasa de interés de referencia sobre la cual se determinan todas las restantes tasas de la economía. En los últimos veinte años, la regulación de la liquidez a través de las Leliq (y sus predecesoras, las Lebac) tuvo como objetivo la absorción de pesos, es decir, reducir el exceso del dinero circulante. Este exceso se dio principalmente por dos motivos: en los primeros diez años, por el dinero que el Banco Central utilizó para la compra de reservas internacionales; en los siguientes diez años, por el financiamiento monetario del Tesoro.
El objetivo de las Leliq es que los pesos excedentes no terminen en el mercado de divisas, presionando sobre el tipo de cambio y aumentando la inflación. Sin embargo, dada la magnitud de estos pasivos remunerados y el reducido plazo al cual se colocan (actualmente tienen un máximo de 28 días, pero se pueden vender antes), el potencial efecto desestabilizador no se disipa, ya que la posibilidad latente de que su eventual desarme se convierta en demanda de moneda extranjera sigue ahí.
Curiosamente, las Leliq revierten el efecto de las tasas de interés sobre las condiciones de liquidez. Usualmente un aumento de las tasas reduce la cantidad de circulante por el mayor incentivo a resignar dinero en efectivo para aprovechar la rentabilidad de, por ejemplo, un plazo fijo. En cambio, dado que estos pasivos se pagan con emisión o nuevas Leliq, la suba de tasas potencia su crecimiento.
Al mismo tiempo, la existencia de pasivos remunerados a gran escala implica que el sistema financiero actúa como un mero intermediario entre los depositantes y el Banco Central, de este modo las entidades bancarias pierden incentivos para canalizar el ahorro hacia el financiamiento del sector privado. De allí se desprende el reducido tamaño de nuestro sistema financiero y del crédito disponible en la economía. Además, cuanto más amplia es la regulación de la autoridad monetaria sobre las tasas pasivas y activas, la rentabilidad de las entidades depende cada vez más de la regulación y menos de lo que debería ser su actividad principal: captar depósitos y prestarlos al sector privado.
Por todo esto, cualquier estrategia de estabilización para reducir la inflación debe considerar la existencia de las Leliq y proponer un camino para su reducción y extensión de plazos en el tiempo. Es por eso que Fundar publicó un documento junto con Suramericana Visión, del que soy coautor junto con Martín Guzmán, Fernando Morra y Ramiro Tosi, que marca una hoja de ruta para desarmar de manera no disruptiva esta particularidad de la economía argentina.
Descartamos cualquier resolución compulsiva (del estilo del plan Bonex) que conlleve costos reputacionales de largo plazo sobre el mercado local de capitales. Que el remedio no sea peor que la enfermedad. Por el contrario, consideramos que en cuatro años se puede reducir a la mitad el stock de Leliq como porcentaje del PBI, considerando una serie de supuestos y premisas factibles.
Para ello, es esencial que la estrategia de reducción del stock de Leliq se enmarque en un plan integral orientado al ordenamiento macroeconómico y la reducción de la inflación. Solo así es posible lograr el incremento necesario de la demanda de dinero. Este plan no puede dejar de incluir una consolidación fiscal que elimine las necesidades de financiamiento monetario del Tesoro y una reconfiguración del esquema cambiario actual que permita una mayor movilidad de capitales asociados a la actividad real (no de los flujos de capitales de corto plazo), haciendo posible la acumulación de reservas internacionales. La velocidad de estos cambios depende de la rapidez con la que se aborde el problema de asignación de liquidez.
En paralelo, es necesario ir reemplazando las Leliq por títulos del Tesoro. Si bien parte del problema es que el mercado considera a las primeras como menos riesgosas, la reducción de las necesidades de financiamiento del Tesoro debería disipar esa sensación, que puede ser acompañada por incentivos de tasas. Esto significa premiar a quien opte por los títulos del Tesoro, en particular, los de más largo plazo.
Finalmente, junto con la relajación de las regulaciones financieras, la definición de las tasas de referencia por parte del Banco Central debe dejar de estar condicionada por la rentabilidad de las instituciones financieras y concentrarse exclusivamente en el objetivo de estabilización.
En definitiva, es necesario atender el problema de las Leliq para estabilizar la economía argentina. No obstante, en sus valores actuales, no son una bomba a punto de estallar ni una bola de nieve cuya magnitud pueda provocar una avalancha. Si bien es cierto que su valor nominal ha venido aumentando, también lo han hecho todas las variables nominales de la economía argentina. Las Leliq hoy se sitúan en torno al 10% del PBI y la tasa que rinden no es elevada en términos reales (de hecho, es usualmente negativa). Eliminando los factores de expansión no deseables (como el financiamiento monetario), dejando espacio para los otros más deseables (acumulación de reservas) y normalizando el funcionamiento de la economía argentina con un plan integral que baje la inflación y recupere la demanda de dinero y el crédito privado, es posible sortear sin sobresaltos este obstáculo.
Ahora bien, para esto se requiere tiempo, posiblemente más que un período de gobierno. En ese sentido, al igual que para encaminar todos los desafíos de política económica que tenemos los argentinos, es necesario desarrollar denominadores comunes para que las herramientas de política no sean apropiadas por algún espacio y rechazadas por los restantes. La estabilización de la economía requiere de responsabilidad tanto del partido gobernante como del opositor. Caso contrario, la inestabilidad seguirá profundizándose, dando lugar a propuestas que pueden lucir atractivas por su simplicidad, pero que dificultan no solo las posibilidades de desarrollo, sino también el normal funcionamiento de la economía.
* Director del área de economía de Fundar.
