Menos recaudación a cambio de reservas: ¿pilar fiscal en riesgo?

La baja de retenciones a las exportaciones del campo pone de manifiesto la preferencia oficial por sacrificar algo del pilar fiscal, el más robusto del programa económico, a cambio de aliviar el más estresado, con reservas netas en zona de US$ -4.200 M, y así evitar turbulencias cambiarias de cara a las elecciones legislativas.

La transitoriedad de la medida y el compromiso de liquidar divisas en plazos más cortos, revelan la preocupación de las autoridades por maximizar la oferta de divisas en el primer semestre.

El uso del tipo de cambio como ancla nominal para contener la inflación y simultáneamente sostener el carry trade obligó a las autoridades a ceder algún margen fiscal (la medida costará 0,15% del PBI en 2025) para mejorar la rentabilidad de un sector proveedor de divisas.

Las reservas cayeron US$1.300 millones en enero pese a las compras del Banco Central

No obstante, en un contexto de precios internacionales poco favorables, la medida compensa muy parcialmente el deterioro provocado por la apreciación persistente del peso para los exportadores de los granos y productos regionales.

En el caso de los exportadores de soja, por ejemplo, si el tipo de cambio percibido era de $1.740 por dólar tras la devaluación de diciembre-23 y de unos $720 antes de la medida, ahora escala a $796: una suba de apenas 10%, compensando sólo una décima parte de lo perdido en los doce meses previos.

En el plano fiscal, si bien la firme convicción fiscal del Gobierno disipa riesgos de derrape, repetir en 2025 la performance de 2024 (que gracias a un ajuste de 5% del PBI en el gasto público cerró con superávit de caja de 0,3% del PBI) luce desafiante.

El punto de partida es un déficit inercial de 1,5% del PBI, que surge de descontar ingresos que no estarán disponibles este año (PAIS, blanqueo, moratoria y anticipo de bienes personales por 1,5% del PBI) y gastos que aumentarán (jubilaciones y AUH que por fórmula sumarán 0,3% del PBI).

Los desafíos del programa fiscal en números

Si bien este déficit podría ser cubierto vía mayores recursos tributarios (mejora de la actividad y actualización del impuesto a los combustibles) así como por la reducción de algunos gastos, el programa no está exento de desafíos:

• Subsidios: el ahorro de 0,4% del PBI proyectado implica una suba de tarifas eléctricas de 25% real, no sencilla en año de elecciones.
• El impacto de los intereses devengados pero no pagados: a noviembre-24 la capitalización sumó 2 puntos adicionales a la cuenta de intereses, convirtiendo el anunciado superávit caja de 0,3% puntos en un déficit financiero de 1,7%. Para el 2025 el gobierno proyecta una cuenta de intereses caja aún más baja (1,3% del PIB en 2025, mínimo de los últimos 40 años) por el mayor uso de instrumentos sin cupones (principalmente títulos con intereses capitalizables).
• Proliferación de demandas en año electoral: gobernadores, planes sociales y obra que en 2024 vieron sus partidas reducidas respecto a 2023 en 1%, 0,6% y 0,8% del PBI, respectivamente.
• Congreso: con un programa presupuestario que por segundo año no tiene respaldo legal, el clima en el Congreso no será favorable al gobierno, y muy posiblemente durante el 2025 resurgirán algunos de los proyectos que ya fueron vetados en 2024, con potencial impacto sobre la imagen presidencial y sobre el resultado fiscal en caso de prosperar. Un eventual programa con el Fondo (y la discusión en torno a su aprobación legislativa) sería un elemento adicional de tensión en este frente.  
• Apreciación: complica la rentabilidad de los sectores exportadores y eleva la carga de impuestos distorsivos, potenciando la demanda por reducciones impositivas. El argumento será muy sencillo: ¿por qué al campo sí, y no a otros sectores afectados también por la apreciación real y la presión impositiva?

*Economista de Empiria Consultores.

LM