Reservas y salida del cepo: foco de tensión y expectativas para el 2025

El 2024 concluye con varios logros en el plano de la gestión económica de la administración nacional, entre los que debe reconocerse, sin duda, el desplome en los índices de inflación. El descenso del 25% con que se inició en diciembre al 2,4% que marcó noviembre pasado dibuja una parábola que pocos anticipaban.

Con todo, hacia adelante los desafíos se multiplican. En la economía real, aún hay numerosos sectores que siguen en recesión o con una recuperación muy tibia. Lo mismo cabe para la recuperación del empleo en general, del empleo registrado en particular y del salario. Las remuneraciones de asalariados registrados ganaron terreno en los últimos meses, pero el punto de partida inicial era muy bajo. Si a eso se suma el desplome que implicó la enorme licuación salarial que dejó la inflación en 2023 a lo que siguió la devaluación del primer tramo del gobierno de Milei se entiende la tensión en ese sentido.

El 2025 mostrará parte de ese choque, entre empleadores -públicos y privados- mirando la pauta de inflación mensual del momento y la de empleados intentando negociar algunos puntos por encima de esos números atendiendo a todo el terreno que vieron perder en años anteriores.

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Los desafíos estructurales y de largo plazo son muchos. Se menciona la reconstrucción de infraestructura para la mejor fluidez de las inversiones -toda una incógnita en vista de la nueva posición de la administración nacional sobre ese tipo de desembolsos-; la mayor inserción de los productos y servicios en el mundo; la generación de incentivos para empleo calificado; la necesidad de repensar otro tipo de competitividad, al margen de la que puede otorgar la corrección cambiaria.

Para muchos de esos desafíos de largo plazo la administración de Javier Milei y del ministro de Economía Luis Toto Caputo deberán gestionar, antes, el corto y mediano plazo. Gestionar el corto plazo en Argentina muchas veces puede traducirse en una gestión: el manejo de la política cambiaria y de las reservas y disponibilidad de dólares.

El puente a la primera posta

Entre mayo, junio y julio los gobiernos nacionales reciben el primer fuerte alivio en términos de ingresos fiscales importantes. El complejo agrícola comienza la liquidación de la llamada “cosecha gruesa” (básicamente soja y maíz) que, dependiendo el perfil de la campaña, puede aportar unos 100 millones de toneladas en granos comercializados. Se traduce, finalmente en varios miles de millones de dólares.

Son, como se dice, el primer gran alivió a las arcas del gobierno y la posibilidad de que el Banco Central se haga con divisas para robustecer sus reservas. El año que comienza tiene un aliciente hasta ese momento clave: los fondos que se inyectaron al sistema vía blanqueo de capitales.

“Hoy lo que tenemos es que las reservas netas son similares con las que comenzó la gestión de Milei. Pero si bien las fotos son parecidas, la dinámica es distinta. Vos tenías antes US$9.000 millones en encajes y hoy tenes US$14.000 millones. Los depósitos en dólares son mucho más importantes que cuando comenzó al gobierno. Esto es básicamente por efecto del blanqueo. El blanqueo es el puente que te permite llegar a 2025 bien parado hasta que empiece la exportación de Vaca Muerta y la liquidación de la cosecha”, remarca Agustín Arreguy, Head of Client Portfolio Management en la compañía de servicios bursátiles Dracma.

La mira sobre el volumen de reservas volvió a estar esta semana en el centro de la escena luego de que la automotriz Toyota desarmara parte de sus posiciones en pesos -donde hacía carry trade- y luego demandó al Banco Central unos US$ 600 millones para el pago de importaciones.

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Para analistas como Arreguy se trata de un movimiento que, si bien afectó las reservas, no debería generar preocupación o alarma extraordinaria en cuanto la gestión, el pulso y el ritmo de las divisas que entrega el Central sigue en poder de definición de la entidad que preside Santiago Bausili. “Toyota salió a pedir dólares al Central para pagar importaciones que venían postergando y es cierto que genera perdida de reservas, pero el equipo económico abre el grifo calculando la demanda para el pago de importaciones. Está dentro de los números que se pueden controlar. Han sido muy metódicos en la liberación de divisas para el pago de importaciones, no veo que este tipo de operaciones lleguen a desestabilizar. Los márgenes para una corrida no son tantos, el stock de pesos está muy contenido. No hay muchos pesos para salir a comprar”, apuntó.  

Una lectura similar es la que aporte el analista y asesor de inversiones Lucas Croce: “Lo de Toyota es una operación de economía real. No hay tal cosa de desarme de carry y compra de dólares para atesorar, porque no pueden. Lo que hay que entender es que Milei no abre el cepo porque no quiere que se lo lleven puesto, como se lo llevaron puesto a Macri. Hay muchos que lo corren por derecha porque quieren que se caiga. Y la realidad es que muchos de los que piden un dólar más alto no quieren mejorar la competitividad por otro lado. El Estado tampoco ha hecho su parte para la mejora de la competitividad bajando impuestos”, remarca.

¿Habemus apertura?

La forma y fundamentalmente el momento es que se termina de abrir el cepo -para habilitar la compra para atesorar o para que las multinacionales puedan girar dividendos a sus casas matrices- aparece así como uno de los pilares de la gestión económica que definirán la administración de Milei en 2025.

Para Arreguy, ese momento puede estar más cerca de las elecciones legislativas e incluso después de ese momento. Se puede acelerar si hay un acuerdo temprano con el Fondo, pero de no mediar eso lo más factibles es que quede para fin de año.

“En nuestro escenario base la mayor flexibilización del cepo podría darse después de las elecciones. En el sentido amplio y del minorista. Los grandes que tienen que resolver stock saben que tienen que esperar. Hoy no vemos que el gobierno haya cambiado algo en su rumbo. De hecho, el cepo nos está blindando de algunos problemas, como la devaluación del real que pasó de 5 a arriba de 6”, señala.

Para Croce, la salida del cepo estará estrictamente vinculada al ritmo de la recuperación de la economía. “Porque si hay mejora en la actividad y baja de la inflación no sé qué incentivos tendrá el gobierno para sacar el cepo. Salvo que haya llegado un acuerdo con el Fondo y logre un desembolso fuerte para contener alguna corrida. El gobierno tiene muy claro que hasta que el riesgo devaluatorio no sea realmente muy bajo y tengamos reservas netas positivas, no van a sacar el cepo. Arrancamos en el Argentina A y salimos, pero seguimos en la B. También hay que decir que con cepo no podes tener un gran nivel de crecimiento. Ellos lo saben. Tuvieron la inteligencia de sacar un RIGI para que, a pesar del cepo, lleguen inversiones. Pero la realidad es que si vos queres un país que crezca genuinamente hay que salir del cepo. Recién sin cepo podemos empezar a pensar en entrar a la autopista. Hoy estamos en la colectora”, apunta.

Salida pakistaní

La apertura del cepo aparece así, hoy más que nunca, atada a un desembolso del FMI. Y en ese plano comienzan las especulaciones sobre cómo podría definirse. En Dracma, por caso, no descarta una “salida pakistaní”.

“Hoy el país tiene los fondos para pagar los intereses a principios de año. Si hay un acuerdo una posibilidad es que haya un primer desembolso para estar más tranquilo antes de las elecciones y si se logra un respaldo de la ciudadanía, llega el otro desembolso, mayor, para salir definitivamente del cepo. Es un escenario bastante probable. Hay un acuerdo avanzado con el FMI y si el cheque es grande puede acelerar los tiempos. Por eso creemos que puede haber una solución paquistaní. Pakistán estaba en una situación similar y tuvo un acuerdo en dos partes. Le dieron una parte antes de una elección y le plantearon al oficialismo que si ganaba las elecciones llegaba el otro desembolso. Si el Fondo actuare prudentemente no debería hacer un desembolso repentino. No sería bueno incluso para el equipo económico porque lo condiciona, implicaría “entregar” su programa económico. Al equipo le conviene consolidar una inflación a la baja antes que un acuerdo y un desembolso con el FMI”, sostiene Arreguy.